[0:00]大家好啊,歡迎大家回到老厲害的YouTube頻道,那昨天呢我是帶娃過了一下61啊,所以停更了一天,實在是很抱歉啊。 今天呢再和大家分享一篇質量非常高的中國宏觀演道啊,就是大家現在在屏幕當中看到的這篇高盛中國首席經濟學家閃輝閃總的言報啊。 這也是外資當中為數不多的首席還在自己寫報告的啊,那報告的署名呢,只有沈總自己,大家可以看到。 這篇報告的標題呢是中國投資佔GDP比重處於結構性的下降通道啊,從標題看啊這篇報告沒有任何的價值,因為他說了一個所有人都知道的結果。 其實任何一個發展中國家向發達國家邁進的過程當中投資佔比的下降都是必然的路線啊,而且我們的決策層在最近啊是反复在提。 比如說促進內循環,拉動內需,投資於人,所以標題說的是不需要分析,人盡皆知的一個結論。 但是這篇研報其實是往後推了一步啊,認為中國呢不同於其他的經濟體,由於中國的儲蓄率啊很難降下來,而投資又在結構性的下降通道當中。 那在宏觀經濟學當中啊,投資等於儲蓄這樣一個恆等式呢,在中國這樣一個開放經濟體當中,實際上是國內的儲蓄與國內投資的差值等於進出口。 也就是說呢,由於中國未來的儲蓄是降不下來的,而投資在下降,所以呢,多餘的這部分所謂的過剩儲蓄就會通過商品出口來換取外匯。 那表現為呢就是中國未來會有持續巨大的貿易順差,同時呢會持續推動人民幣匯率的走強啊。 那這是中國的外部啊,而中國的內部呢,由於有充足的過剩儲蓄,而本土的投資需求又比較弱,再加上資本跨境流動呢,又被嚴格的限制。 因此呢,大量的資金將會於積在國內,特別是在金融系統內,不得不持續去尋找相對較高收益率的標的啊。 並最終呢可能會把很多高回報率的金融產品啊,買成低回報率,從而推動國內的利率長期是處於一個很低的水平。 這塊呢,我也多說幾句啊,可能大家之前也聽過很多經濟學家去講低利率意味著什麼,我印象比較深的呢還是之前副鵬副總的觀點啊。 他是說低利率呢,意味著薪資增速也處於很低的水平,他大概的意思是說啊,利率其實是一個結果,那高利率呢是因為高增長高通脹的結果啊。 因為高增長和高通脹,所以勞動力的價值呢,也在水漲船高,所以大家不難受啊,因為整個社會的整體投資回報率,它是很高的才能支持這樣的高利率。 而反過來呢,低利率啊,正好是相反的,就是說低利率呢是低增長和低通脹的結果,因為社會整體的投資回報率低,那勞動力的價值也就下降了,所以大家難受。 特別是啊,考慮到目前中國出口的增長,主要是由價格和高度自動化的製造業推動的,那對就業的帶動作用更弱。 以及呢,考慮到目前是AI大爆發的時代呢,白領工作呢,也在大量的被AI替代啊,就像這個新任的美聯儲主席Kevin Walsh之前說的啊。 AI會讓所有的商品變得更加便宜,那本身就會推動通縮和利率的下行,所以顯然啊,各位小伙伴如果在國內,特別是在舊經濟部門在就業。 無論是在金融行業,在房地產行業或者在傳統製造業啊,那未來可能長期都要做好這樣的準備,就是工資增速持續維持在低位很長時間。 那如果說各位所在的公司啊要給大家去降薪,我建議大家也是要好好的狗著,作為對比啊,1980年之後的美國和1990年之後的日本。 都曾經經歷過長期的利率下行,當然也包括工資增速的下行啊,這個趨勢呢直到2020年之後才有反轉,我先給大家看一下。 10年期美債收益率和10年期日本國債收益率的走勢啊,大家現在看到的這張圖呢就是10年期美債收益率的走勢啊,你可以看到它的峰值大概是在1981年的9月。 當時這個10年期國債收益率可以達到15.84%啊,非常誇張啊,這個其實也是和前兩天給大家分享那篇黃金的研報裡面講到當時的時任美聯儲主席啊。 保羅沃爾克是暴力加息加到20%有很大關係,那在這之後啊,你可以看到整個美國10年期國債收益率啊,當然它只是一個長端利率的表徵啊,它是長期的下降。 最後最低點呢是甚至下降到了0.650.66的水平,那對應的就是美國大量就業人口,它的薪資增速其實也在持續的放緩。 同樣的現象呢,我們在日本也能看到啊,它的巔峰呢是在1990年的9月,當時日本10年期國債收益率是8.032,那麼之後呢就開啟了持續礦日已久的這種下行。 同時呢也就帶來了日本的失去的20年也好,30年也好啊,在2019年就是疫情前的時候,它的10年期國債收益率甚至是為負值的,這是非常誇張的一個數據啊。 那對於剛才講到的美國來說啊,40年的低利率也導致了社會階層的割裂啊,產業空心化,又讓底層的民眾他的收入增長放緩。 而反觀啊美國像華爾街啊,像矽谷啊,這些精英啊,他是依靠資本和技術的出海,能夠不斷的積累財富。 那特朗普呢其實也是某種程度上講啊,去抓住了美國底層老百姓的選票才兩次當選了總統,那對於日本來說啊,大家就非常熟息了,過去的30年。 其實在80年90年之後呢,導致的這種製造業投資需求的下降以及伴隨著國內大規模基建投資,房地產投資的完成呢,美國和日本國內也都存在這種大量的過剩儲蓄,沒有地方去啊。 不過呢,對於美國和日本來說啊,好的一點是沒有資本的跨境管制啊,所以收益率的下行壓力可能沒有未來中國大。 畢竟資金還可以出海去尋找投資標的,不至於全部湧進本國的股債市場啊,比如說日元長年累月是有這種carry trading啊,就是借日元去炒美股等等。 而中國呢,因為不允許資本的自由跨境流動啊,未來可能會面臨更加嚴峻的利率下行的壓力啊,特別是近期收緊了這種跨境炒美股的動作。 意味著未來資金要么就進入A股,要么就進入國債市場,那進入股市呢,會導致高股息的這種公共事業,比如說水電器。 或者前段時間一直在追捧的這個銀行股啊,它的股息率下降,如果說進入到債市呢,大量的資金進入到債市又會導致國債收益率繼續下行,所以總之最終的結果就是收益率的下行。 那這塊我再多說一句啊,就是中國為什麼不能學日本啊,去一樣的放鬆資本的跨境流動管制呢,啊這樣的話其實也有助於啊我們的過剩儲蓄出海。 然後我們的利率不會被壓的非常低啊,我的理解呢是這還是和央行的這個不可能三角有非常直接的關係啊,我相信大家都比較了解啊,各國央行都存在這樣一個不可能三角。 啊就是三個目標取其二,這三目標呢分別是匯率穩定,貨幣政策獨立性和資本自由跨境流動,那麼這三個目標當中只能選兩個。 日本的央行呢顯然是選擇了後兩個,就是貨幣政策的獨立性和資本自由跨境流動,那言下之意呢,就是他放棄了匯率的穩定,所以我們看到日元其實這麼多年來持續的貶值。 特別是安倍上台之后啊,他推動這個安倍經濟學,讓日元又有新一輪的大幅貶值,在廣場協議簽訂之後,我印象當中,美元對日元的匯率啊,大概是80。 那麼現在應該已經來到了160左右了,而中國央行呢是選擇了前兩者,就是匯率穩定和貨幣政策獨立性,這是我們的選擇,而放棄了資本自由跨境流動。 啊這裡面呢,我覺得有很多因素的考量才最終選擇了匯率穩定啊,貨幣政策獨立性就不多說了,我們作為一個這麼大的經濟體,貨幣政策肯定是要有獨立性。 那麼匯率的穩定,我們為什麼認為它的優先級要高於資本自由跨境流動呢?其實我個人認為主要還是因為中國經濟的結構啊。 那中國的出口比重是佔的非常大的,所以經不起匯率的大幅波動啊,匯率波動可能直接導致很多外貿企業破產。 當然呢,中國對於資本跨境流動的管制啊,最終也會製約人民幣國際化的這個空間啊,這塊呢我就不展開了,我們還是回到這篇研報啊。 先跟大家分享一下這篇研報的核心結論,那高盛閃總呢是認為啊,在維持了將近20年的中國投資佔GDP比重超過40%之後呢, 投資佔GDP的比重會在2035年下降到34%,那演報呢是從三個視角啊,分析了為什麼投資佔比會持續回落,分別呢是一個top down的perspective。 就是從上而下的視角,還有一個 bottom up的perspective,就是自下而上的視角,然後還有呢就是政策制定者的視角。 那從自上而下的視角看呢,由於中國的資本存量已經很高了,且債務負擔加劇啊,以及資本回報率的下降,所以債務驅動的投資已經是難以為計了。 那自下而上的視角呢,高盛又拆解了一下不同領域的投資啊,那首先呢交通和環境基礎設施的投資已經顯然是飽和了,我們修橋修路已經到了一個極限了。 第二呢就是人口老齡化導致對於教育的投資需求其實也是下降的,比如說修學校,特別是修小學,修幼兒園,那只有通訊、能源和醫療投資還有一定的增長空間。 但是呢可投資的空間本身也越來越少,而且特別是通訊啊,雖然它的基礎設施投資增速比較快,但是由於它的佔比是比較低的,所以對於投資的拉動作用也是很有限的。 那從政策制定者的這個視角啊,就是第三個視角來看呢,近期啊我們的政策制定者一直在反复的強調統一大市場,反內卷,包括房地產的三道紅線,樹立正確政績觀,這其實都有對應。 比如說統一大市場和反內卷,對應的其實是製造業投資不能繼續的無序擴張,那房地產的這個三道紅線對應的其實是房地產的投資啊,要達峰並且要回落,不然的話這麼多房子以後賣給誰。 那樹立正確的政績觀本身呢,其實又進一步的約束了各個地方政府它的基建投資的這種傾向性了,也就是說不再為GDP論了。 這幾項政策都意味著無論是剛才講到的製造業投資,房地產投資還是基建投資,都不會有很高的增速,那也就是說決策層啊,其實不希望繼續追求債務驅動的投資和經濟增長了。 當然這是一件好事,所以簡單的總結一下,自上而下的視角呢是投不動,自下而上的視角呢是沒的投,政策制定者的視角呢是不想投,所以投不動沒的投不想投。 因此投資佔GDP的比重啊,自然就會下降,就是剛才高盛預計的中國的投資佔GDP的比重將在未來的10年從40%回落到34%。 當然34%也是一個比較高的水平了,那說完了投資呢,再說一下儲蓄啊,因為這是一個恆等式,那儲蓄這一端呢,高盛又分成了三個具體的部門啊。 分別是居民企業和政府,那由於居民部門,它的儲蓄率是難以短期快速下降的,特別是高盛他們也談到,即便我們完善社會保障體系啊。 中國的居民長期以來還是養成了存錢的習慣啊,所以居民儲蓄率未來可能還是維持在高位,那第二個呢就是企業,特別是私營企業啊。 由於獲取信貸的難度比較大,而且這些私營企業他們的資本開支基本上都依靠儲蓄來完成,而不是依靠信貸來完成。 那也就意味著私營部門其實也是在儲蓄的,第三呢就是政府部門啊,其實從這幾年的財政政策我們就可以看到,各地政府也好,包括中央政府也好,對於加拿大財政擴張力度啊。 本身其實并不是特別的堅決,這其實也就意味著政府部門它的儲蓄率也難有明顯的下降啊,所以因此呢,居民企業和政府部門的儲蓄率。 可能都維持在目前的一個水平,或者說下降,但是下降的幅度有限,因此呢這種投資弱,儲蓄強的格局呢,也就對應著是中國在未來相當長的一段時間都會維持著低利率的水平。 那再加上由於資本跨境流動的監管,意味著資金呢在境內啊,將不得不去尋找這種相對高收益的標的,那最終會拉低各類投資標的回報率。 另外呢就是由於投資和儲蓄的不平衡啊,過剩的儲蓄呢通過出口溢出,從而推動中國的經常賬戶盈餘繼續的增長。 那出口商的結會需求呢,又會持續推動人民幣的升值,所以你可以看到他們最終的判斷是出口仍然保持強勁,同時人民幣呢會持續的升值。 那說完了以上的內容呢,我們就來看一下這篇研報的推導邏輯啊,前面開篇的摘要部分呢,我就不說了,主要和大家分享一下正文部分啊。 首先開篇呢,高盛就提到中國的投資佔GDP的比重,長期以來都是全球所有經濟體當中的最高之一啊,並且呢已經在40%以上維持了將近20年了。 大家可以看一下這裡面的圖一啊,圖一非常明確的表徵了這樣一個現象,首先呢橫軸是人均GDP啊,當然越往右它就越高啊。 那縱軸呢就是投資佔GDP的一個比重,這裡面每一個散點就是每一個主要經濟體它的不同年份的點啊,但你可以看到一個大的趨勢啊,特別是做了一個擬合以後就是一條黑色線。 當然這個擬合是不包括中國的,那不包括中國以外的其他經濟體,你會發現它是一個先上升後下降的過程,也就是說在這個經濟體剛開始發展的過程當中, 它是需要通過投資來拉動經濟的,所以人均GDP的增長啊,其實是伴隨著投資佔GDP的比重不斷升高來完成的,而達到一個臨界點之後呢,開始了複相關。 也就是說隨著人均GDP的持續增長,實際上投資佔GDP的比重是在不斷下降的,這也很好理解就是任何一個經濟體,最開始投資拉動之後,隨著很多的項目已經完工。 那麼之後要逐漸轉向為以消費去拉動經濟,而不是以投資去拉動經濟了,那麼這裡面紅色的三點呢就很有意思啊,它是中國啊。 即便到現在啊,人均GDP其實已經超過了12000美元,但是它的投資佔GDP的比重仍然維持在高位啊,目前仍然是在40%的水平。 即便相較於巔峰45%已經有所下降了,但它顯然是一個outlier,因為灰色這個區間呢是95%的致信區間,也就是說我們是顯然過度的依賴於投資去拉動經濟了。 那接下來呢,他就分了三個方面啊,分別是top down, bottom up和從政策制定者的三個視角來看,為什麼投資的高增長啊,難以為繼了。 首先呢,我們可以看一下圖二啊,圖二就講了中國目前的資本存量佔GDP的比重啊,和發達國家以及和新興市場,也就是發展中國家之間的對比,那左邊這張圖呢是和發達國家的對比。 你可以看到紅色這條線呢是中國,那麼能唯一能和中國相比的就是日本啊,那它的資本存量佔GDP比重呢也是在550%左右的水平,但是其他的無論是美國還是德國啊,都要低了很多。 而即便是日本呢,它其實主要是因為90年之後房地產泡沫破裂了,政府是在想辦法拉動經濟,所以做了很多的投資,當然這其中也有很多無效投資。 而中國呢,其實從95年開始是一路行進,那右一張圖呢是和新興國家或者說發展中國家做對比,這裡面主要對比的是韓國、墨西哥和土耳其啊。 那即便說韓國,我們可以看到我們仍然比韓國要高,而且從斜率上也是明顯的啊,強於韓國的,也就是說在這20年間啊,我們是搞了大量的投資。 特別我覺得有一個值得強調的點啊,就是大家看到的這個10點,對應的就是08年,也就是在全球的金融危機之後,中國推出了4萬億計劃。 那自此呢就染上了這樣一種引啊,就是但凡經濟增長放緩,就開始通過投資去拉動經濟,但是呢高盛是提到說如果中國未來會跟隨著東亞的經濟體的一個發展趨勢的話, 那麼也就意味著投資佔GDP的比重在未來幾年甚至是未來幾十年就會下降,比如說大家看到的圖四啊。 這裡面是湧中國、日本、韓國和中國台灣做了一個對比,那大家可以看到這裡面紅色這條線呢是中國,到現在為止仍然維持在高位。 但是其他的幾個經濟體啊,日本、韓國還有中國台灣呢,其實在經濟發展到一定階段之後啊,它投資佔GDP比重其實都已經開始下降了。 那說完了自上而下裡面的第一個原因以外呢,那我們再來說一下第二個原因啊,就是中國的高債務,也就是債務佔GDP的比重啊,根據央行的數據呢,在2008年第四季度的時候。 中國的非金融部門的債務與GDP的比重是來到139%啊,為什麼以2008年的四季度作為一個基準呢?是因為這是4萬億之前的最後一個季度啊。 那在這之後呢,我們就看到了高歌猛進啊,到2015年一季度的時候,債務佔GDP的比重已經來到了209%,那隨後呢在2015年我們又開啟了浩浩蕩蕩的彭戶區改造計劃。 那隨之而來的就是債務繼續攀升,到2026年一季度,也就是剛剛過去的第一季度,債務佔GDP的比重已經來到了309%,也就是經過了大概18年的時間。 中國債務佔GDP的比重啊,已經增長了170%,那也是由於長期以來啊,中國依靠債務和投資去拉動經濟,資本的回報率其實已經顯著的下降了。 我們可以看一下圖四啊,其中深藍色這條線呢就是資本的回報率啊,那在大概1995年的時候啊,資本的回報率呢大概有10%。 而到近期呢,這個數值已經回落到了4%以下,他這裡面也做了一個具體的對比啊,在2009年之前啊,每1.5元的債務增長可以拉動1元的GDP。 而在過去的三年啊,每5.5元的債務增長才能夠創造一塊錢的GDP增長,顯然通過投資去拉動經濟,這個編輯效應已經越來越低了。 那說完了自上而下的視角呢,我們再來說一下自下而上的視角啊,中國其實在各個領域,經過了將近30年的高速發展啊,中國的基礎設施已經是全球最領先的經濟體之一了。 高盛呢舉了幾個例子,首先呢中國目前擁有是191000公里的高速公路,它已經覆蓋了超過99%的人口在20萬以上的城市。 同時呢中國的高速鐵路啊,目前已經有48000公里了,這樣的一個距離是全球總量的70%,那他給了一個圖五啊,展示了一下北京到上海的高鐵。 和倫敦到巴黎的以及紐約到華盛頓DC的高鐵的一個對比,首先從速度上來看,你可以看到中國高鐵的速度是遙遙領先的350公里每小時。 而倫敦到巴黎呢只有300公里,紐約到華盛頓DC呢只有257公里每小時,而在每天的頻次上呢,北京到上海的高鐵頻次是可以達到日發車輛50次。 而倫敦到巴黎呢只有15到18次,紐約到華盛頓DC呢只有35到40次,我在交通基礎設施建設方面已經是遙遙領先了。 那除了交通方面呢,我們再來看一下港口方面啊,從吞吐量的數據來看,中國目前港口的總吞吐量已經佔到了全球的36%。 那另外呢就是在通訊領域啊,到2025年年中呢的時候,中國的5G基站的數量已經達到了460萬個,也是佔到了全球總的5G基站的數量的60%。 顯然經過了這麼多年的發展,我們似乎已經開始面臨著投無可投的境地了,那高盛呢也是做了一個總結啊,就是從各個領域看還有哪些基礎設施建設的投資在未來有增長的空間。 那麼其他哪些可能會下降,我也按照不同的表述啊,標了一個顏色,首先呢你可以看到環境和交通相關領域的基本上都是綠色的。 而能源還有通訊領域的相對是紅色的,但是即便通訊相關的基礎設施建設呢,它在未來仍然有大幅的增長空間,但架不住它在投資總份額當中的佔比非常小。 所以它其實對於未來投資的帶動作用也是比較有限的,那上面呢是關於經濟相關的基礎設施,那還有呢就是關於社會和民生相關的基礎設施啊。 教育和社區方面的投資基本上都是在下降的,而未來可能能夠增長的就是醫療相關的,那具體呢我們可以展開一下,首先呢就是相對比較有前景的通訊類啊。 高盛呢是提到通訊相關的基礎設施投資啊,在未來的幾年仍然會持續的上行,但即便如此啊,它對於投資總量的貢獻是不應該被過度誇大的。 因為它只佔2025年基建投資當中的4%,更何況呢他們的策略團隊分析啊,中國的超算中心的投資啊,只是他們美國競爭對手的十分之一。 那第二個維度呢,就是能源和醫療方面的投資啊,首先就是能源方面啊,由於中國政府長期以來還是在追求能源的自給自足和能源安全計劃啊。 高盛是認為能源方面的基礎設施投資在未來仍然會增長,儘管呢增速會有所放緩,而對於醫療領域的投資呢,主要是得於於人口的老齡化。 當然我用的得益於似乎不是很恰當,但它的表述呢就是說80歲以上的人口在當下呢是只佔2.5%,但是到2050年的時候,80歲以上的人口在中國已經會佔到了10%以上。 人口老齡化的趨勢意味著對於醫療類基礎設施的需求還是在持續的增長,那以上呢就是投資方面可能會有增長的幾個維度。 接下來呢,我們再來看一下投資會持續下降的幾個維度啊,首先呢就是對於社區、對於教育和環境方面投資呢,在未來都會穩步的下降。 其中前兩項呢主要是由於人口結構的變化,根據聯合國的預判啊,中國的總人口數量呢,在中等生育率的情況之下,在2025年到2035年會下降3%。 而在一個極端的低生育的 scenario,這樣的一個情景之下呢,中國的人口總量會下降5%,其中特別是市林上學的兒童,就是6到15歲的這個年齡段的孩子。 將會在下一個十年,相較於這十年下降一半,所以樂趣和教育類的基礎設施投資啊,就沒有太多的前景了。 那環境的基礎設施呢,它的投資最高峰啊,實際上是在過去的十年,從2014年到2018年,中國是持續在治理環境的,而PM2.5呢也顯著的下降了。 降了40%,因此環境方面的投資呢,可能在未來也沒有太多的空間了,那最後呢就是關於交通的基礎設施投資啊,這個我就不用多說了。 我覺得交通基數是未來最棘手的問題是它顯然會侵蝕大量的財政資源用於維護和保養,所以綜合以上呢,高盛是做了一個加權啊。 其中他們認為中國的基礎設施投資應該是會適度的下行啊,因此呢當前基建投資啊,也就是佔到總投資38%佔到中國GDP15%的這一部分。 是 unlikely to be sustained in coming decades,就是在未來的幾十年裡啊,很難維持在當前的水平,說完了剛才的自上而下和自下而上的視角呢。 我們再來看一下政策制定者的視角啊,首先呢高盛是提到啊,由於中國呢是有高儲蓄,並且資本賬戶是管制的,再加上獨立的貨幣政策。 那麼這樣一個債務驅動的政府主導的投資啊,只要政策制定者願意接受更低的回報和不斷增加的債務的話,是可以持續下去的。 但是呢,最近的一些信號似乎也在展現似乎我們的政策制定者已經不希望繼續的有投資來拉動中國經濟增長了,所以高盛認為在未來我們可能除了在個別的高科技和高端製造領域啊。 比如說半導體領域以外,很難看到製造業投資的顯著增長了,那第二個維度呢就是房地產投資啊,之前我也給大家分享過閃輝閃總自己署名的一篇研報啊。
[23:42]就在談未來中國的長期房地產需求,那篇研報裡面他就提到說考慮到未來中國人口的下降,持續放緩的城鎮化以及高起的房地產庫存啊。 未來的房地產投資應該是持續維持在低位,也就有了大家在之前看到過的這張圖12,就是一個非常典型的L型的復甦。 這裡面我就不給大家展開了,我會把相關視頻的鏈接放在描述欄當中,那最後呢就是關於基建投資啊,由於地方目前的財政壓力比較大。 再加上土地財政的收入啊,又在持續的下行,同時呢地方的融資平台啊,就是一些成頭類的企業,目前都在去槓桿和化債啊,因此呢基建的投資。 即便說地方政府想推動,那麼在融資渠道上也是重重受限,更何況現在還在推動樹立和踐行正確政績觀,最後呢高盛也提到就是他們構建的一個宏觀政策指標啊。 這是綜合了貨幣政策、財政政策、信貸,包括房地產政策等等,他們這樣一個宏觀政策的代理指標也顯示啊,中國政府在當前經濟增長受阻的情況下。 也仍然不願意通過投資來刺激經濟,也就是我們所謂的拖而不舉,那基於以上的分析呢,我們就來到了最後的結論部分啊,就是如果未來的中國投資在持續的下降,那麼會發生什麼?
[25:18]你可以看到標題寫的非常直白啊,就是 race to stay low,我們的未來的利率會保持在低位,同時 exports to remain high。 我們的出口會持續保持高歌猛進啊,高盛呢是做了一個簡單的測算啊,如果按照他們的假設呢,就是未來的基建投資啊,會每年下降一個百分點。 房地產投資呢維持在0,也就是不再繼續下滑了,而製造業投資呢年化增長5%,同時其他類別的投資,比如說農業方面的,比如說一些服務業相關的投資啊。 增長5%,那麼核計算下來,投資在GDP當中的比重啊,會從2025年的40%下降到34%,當然它之所以下降是因為基礎設施投資的佔比是比較大的。 所以它一個百分點的下降,就足以把投資佔GDP的比重拉下來了,而投資的下降呢在中國又並不一定伴隨著儲蓄率的下降啊。 高盛呢是拆了三個部門啊,分別是居民部門、私營企業部門和政府部門來談他們的儲蓄情況啊,首先呢就是居民部門啊,中國的居民部門平均呢是把30%的可支配收入存在了銀行裡。 那麼根據他們之前的研究發現啊,儘管人口在老齡化,同時中國政府呢在漸漸式的強化中國的社會保障網絡,但是要想真正讓居民部門的儲蓄率降下來還是非常之難的。 此外呢,一些學術的研究也發現啊,私營企業保持高儲蓄的目的呢,是為了支持他們的資本開支,這主要呢是因為他們在金融市場上獲取資金的難度非常大啊。 特別是銀行啊,對於私營企業來說,這個貸款審批是比較難的,那最後呢就是政府部門啊,由於我們沒有看到特別強的財政擴張的信號啊。 所以政府部門呢在未來它的儲蓄率仍然保持在當前的一個水平,那剛才講到的居民部門、私營企業和政府,如果未來的儲蓄率啊,只是稍有下降的話,那麼顯然意味著會有過剩的儲蓄溢出啊。 畢竟呢投資的下降幅度是要大於儲蓄下降的幅度,所以最終就會導致兩個結果,第一個呢是只要中國的資本管制仍然保持目前的一個水平啊,那麼大量的過剩儲蓄。 就會拉低中國本土的利率水平啊, domestic interest rates are likely to stay low in China for a long time,而且呢是在很長的時間內 for a long time。 同時呢由於這些過剩的儲蓄啊都被鎖在了境內,這些錢呢就會不斷的在國內的各個資產上去尋找投資回報率相對稍高的資產。 最終呢就會把各類資產的投資回報率都買到更低的水平,那第二個結果呢,顯然就是持續的儲蓄高於投資的一個不平衡呢,最終會通過出口啊,外溢到海外。 伴隨著的就是持續強勁的出口,持續增長的貿易順差以及更強的人民幣,這裡面他也做了一個對比啊,2012到2017年期間啊。 中國由於本土的需求增長比較旺盛,當然那會是主要得益於彭戶區改造啊,所以當時進出口對於實際GDP增速的貢獻基本上可以忽略不計。 而2025年到2029年期間啊,按照目前高盛的一個測算,進出口對於實際GDP增速的貢獻呢,可以達到每年1.1個百分點。 那作為對比呢,2012到2017年期間啊,投資對於實際GDP的貢獻呢是三個百分點,而在2025到2029年期間,可能會下滑到0.9個百分點。 而持續強勁的出口最終會導致持續增長的貿易順差,出口商呢要把人民幣結匯啊,就會推動人民幣的走強,當然這個呢也滿足了我們政策制定者希望加速人民幣國際化的一個願景啊。 所以人民幣呢在未來一段時間會對美元,包括對其他經濟體的貨幣啊,持續的升值,好了,那今天呢就簡單的跟大家分享一下這篇研報吧。
[29:14]我覺得還是非常有價值的,至少比標題寫的更具有價值,不知道各位頻道內的小伙伴是否已經準備好了去迎接一個長期低利率的中國經濟了呢? 還是老規矩啊,如果大家對這篇研報感興趣呢,歡迎大家在本視頻的描述欄當中去獲取谷歌雲盤的下載鏈接,那今天就先到這裡,感謝大家的訂閱和支持,拜拜。
